亞馬遜市場(chǎng)投資價(jià)值不明顯？如何剖析亞馬遜投資價(jià)值？-ESG跨境

從理論上來(lái)說(shuō)，亞馬遜正在進(jìn)入“飛輪”擁有慣性的時(shí)刻。第一個(gè)價(jià)值是亞馬遜擁有絕對(duì)足夠大的體量?jī)?yōu)勢(shì)，第二個(gè)則在于亞馬遜的邊際成本已經(jīng)降到了極低的狀態(tài)。亞馬遜7年時(shí)間翻了4倍，這在以前完全背離了公司越大增長(zhǎng)越慢的規(guī)律。

今年的伯克希爾股東大會(huì)之前，巴菲特受訪時(shí)主動(dòng)透露伯克希爾旗下的一位投資經(jīng)理買(mǎi)入了亞馬遜的股票。這一消息讓投資者疑惑，為什么以價(jià)值投資見(jiàn)長(zhǎng)的伯克希爾會(huì)買(mǎi)入看起來(lái)如此昂貴的亞馬遜?

事實(shí)上，巴菲特和芒格很早就注意到了亞馬遜。不過(guò)亞馬遜對(duì)于他們來(lái)說(shuō)實(shí)在是太過(guò)于難懂了，所以最終作罷。亞馬遜的價(jià)值即使擺在聚光之下，也不是那么容易形成價(jià)值共識(shí)，這是它的業(yè)務(wù)造成的。但是，為什么亞馬遜的價(jià)值這么難發(fā)現(xiàn)呢?

亞馬遜正進(jìn)入飛輪慣性時(shí)刻

巴菲特曾經(jīng)最推崇的商業(yè)模式之一就是喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)。它不需要額外的融資，現(xiàn)有的現(xiàn)金流就能完成日常的運(yùn)營(yíng)擴(kuò)張所需，并且擁有傳統(tǒng)的“商業(yè)護(hù)城河”，強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，以及本質(zhì)上不需要改變的產(chǎn)品形態(tài)。這些特質(zhì)意味著這個(gè)生意可以很長(zhǎng)久地做下去，而且可以給股東大量分紅，因?yàn)樗写罅康默F(xiàn)金盈余。

在巴菲特成長(zhǎng)的那個(gè)年代里，最厲害的商業(yè)體是曾經(jīng)鎮(zhèn)子上的百貨店。作為僅有的幾個(gè)消費(fèi)品渠道之一，百貨店近乎是壟斷般的存在。這種業(yè)務(wù)本身都是賺錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)，沒(méi)人會(huì)做賠本的生意。

在過(guò)去很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，生產(chǎn)商和渠道商都是分開(kāi)的，大部分的生產(chǎn)商不會(huì)大量開(kāi)店，因?yàn)槌杀静粍澦?。大部分的渠道商也不?huì)大量生產(chǎn)自營(yíng)產(chǎn)品，因?yàn)闊o(wú)法覆蓋那么廣的品類(lèi)，同時(shí)還面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)。

但現(xiàn)在情況不一樣了，因?yàn)橄M(fèi)者的需求開(kāi)始從“供應(yīng)時(shí)代”轉(zhuǎn)向“需求時(shí)代”，商業(yè)體開(kāi)始生產(chǎn)和分發(fā)一體化，因此渠道規(guī)模越大的公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)渠道越大的公司，所擁有的商業(yè)價(jià)值可能會(huì)越高。

很多投資人可能會(huì)覺(jué)得，這和當(dāng)年的百貨店本質(zhì)上是一樣的啊，看誰(shuí)渠道優(yōu)勢(shì)大買(mǎi)誰(shuí)就好了?？上覀兓煦绲氖澜缤粫?huì)讓變得富有這么容易，也不會(huì)讓這種方式快速變得富有(大量的盈余現(xiàn)金)。像亞馬遜這樣的公司往往需要大量燒錢(qián)、融資，業(yè)務(wù)看起來(lái)沒(méi)有絕對(duì)的壟斷優(yōu)勢(shì)或者絕對(duì)的商業(yè)護(hù)城河。同時(shí)，這些表象就會(huì)全部轉(zhuǎn)換成高市盈率，讓看不出來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資人覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)很大。

最早的時(shí)候，亞馬遜這個(gè)“飛輪”，無(wú)論怎么推它似乎都不怎么動(dòng)。任何一個(gè)環(huán)節(jié)掉鏈子，這個(gè)輪子就轉(zhuǎn)不下去。這個(gè)“飛輪”一定要轉(zhuǎn)動(dòng)到所有環(huán)節(jié)都擁有了慣性，讓它的自重也變成助力之后才有可能讓轉(zhuǎn)速越來(lái)越快。這個(gè)時(shí)候，想讓它停下來(lái)反而變得更困難了。

亞馬遜的“飛輪”上，從概念上來(lái)說(shuō)，每一個(gè)細(xì)節(jié)都是燒錢(qián)的。從業(yè)務(wù)上來(lái)說(shuō)，每一項(xiàng)幾乎都是最早的業(yè)務(wù)開(kāi)拓者之一。不論是電商業(yè)務(wù)、云服務(wù)、流媒體、硬件業(yè)務(wù)等，都是從零開(kāi)始一步一步讓它們艱難地轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)。投資者自然很難辨別這種模式下的業(yè)務(wù)。

　那么，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種商業(yè)模式和普通的商業(yè)模式的本質(zhì)差異在哪兒呢?

以巴菲特最得意的投資之一BNSF(美國(guó)伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司)為例子，巴菲特收購(gòu)了這家公司以后，它并不需要額外的融資。也就是說(shuō)巴菲特既不用稀釋自己的股權(quán)，也不能增加收購(gòu)成本，這也就是說(shuō)他的投入資本是固定的。

BNSF利用現(xiàn)有龐大的鐵路群，在接下來(lái)的一段時(shí)間里受益于鐵路運(yùn)輸效率的提升、環(huán)境利好、美國(guó)頁(yè)巖油崛起等優(yōu)勢(shì)，不斷提高盈利能力，源源不斷地將這些利好轉(zhuǎn)換成了真金白銀放到了賬上。也就是說(shuō)一家優(yōu)質(zhì)公司的現(xiàn)金盈余應(yīng)該隨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好而不斷地提高。

此外，BNSF的業(yè)務(wù)護(hù)城河相當(dāng)高，幾乎不可能有人能頂著競(jìng)爭(zhēng)、成本、環(huán)保、法律法規(guī)的壓力去建立新的鐵軌與BNSF競(jìng)爭(zhēng)。新的玩家無(wú)法進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，巨頭已經(jīng)形成，利潤(rùn)將會(huì)源源不斷地流向壟斷型的巨頭手里。

體量足夠大成就亞馬遜多元業(yè)務(wù)

亞馬遜現(xiàn)在擁有了相當(dāng)大的市場(chǎng)規(guī)模，同時(shí)也是一個(gè)具有相當(dāng)大體量的渠道業(yè)務(wù)。到了目前這個(gè)階段，從理論上來(lái)說(shuō)，亞馬遜正在進(jìn)入“飛輪”擁有慣性的時(shí)刻。

第二個(gè)價(jià)值體現(xiàn)就在于亞馬遜的邊際成本已經(jīng)降到了極低的狀態(tài)，這也是規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的最大好處之一。我們總看到亞馬遜似乎要想進(jìn)軍各種各樣的行業(yè)，收購(gòu)了Whole Food，打算開(kāi)網(wǎng)上藥店，做了電影電視劇，做了很多智能硬件，進(jìn)行了許多針對(duì)智能家庭的收購(gòu)等。起初這些業(yè)務(wù)看起來(lái)風(fēng)馬牛不相及不說(shuō)，投資人也看不到這個(gè)業(yè)務(wù)未來(lái)會(huì)帶來(lái)多大回報(bào)。

的確，如果從零開(kāi)始的話，亞馬遜會(huì)顯得十分弱小，進(jìn)軍多元行業(yè)無(wú)異于自殺。但現(xiàn)在情況不一樣了，亞馬遜的邊際成本極低，AI和云計(jì)算AWS的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)都極為明顯，因此切入這些行業(yè)的時(shí)候，是帶著顛覆這些行業(yè)的底層邏輯去的。

以網(wǎng)上藥店為例，如果“一日達(dá)”能成為現(xiàn)實(shí)，同時(shí)解決牌照和藥劑師網(wǎng)上服務(wù)問(wèn)題，那么大量北美的患者就會(huì)拿著家庭醫(yī)生開(kāi)的處方在亞馬遜上買(mǎi)藥。原因很簡(jiǎn)單：去便利店里的藥房要排隊(duì)，如果網(wǎng)上的服務(wù)一模一樣，寧愿使用Prime會(huì)員的服務(wù)。

光有商業(yè)護(hù)城河并不夠，還必須擁有領(lǐng)先對(duì)手好幾個(gè)身位的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，把準(zhǔn)入門(mén)檻抬高，最終讓飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)以后，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就很難立刻追趕上亞馬遜的步伐，業(yè)務(wù)就會(huì)帶來(lái)源源不斷的現(xiàn)金流，直到亞馬遜最終達(dá)到傳統(tǒng)公司所能達(dá)到的階段：有大量的現(xiàn)金盈余可以用作分紅和再投入，比如現(xiàn)在的蘋(píng)果、伯克希爾等。

在這個(gè)過(guò)程中亞馬遜必須要保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的第一，同時(shí)確保在多個(gè)領(lǐng)域都能打開(kāi)局面，避免某些業(yè)務(wù)因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)而消耗掉了利潤(rùn)。

現(xiàn)在的亞馬遜顯然還沒(méi)有達(dá)到這一層面，但看起來(lái)它十分有可能走到這一步。這些價(jià)值顯然很難在走到最后的現(xiàn)金積累層面之前體現(xiàn)在我們平常所看的“價(jià)值指標(biāo)”上。不論是看市盈率、凈利潤(rùn)率、賬面價(jià)值、債務(wù)資產(chǎn)比，或者分紅率，亞馬遜全部都“不及格”。

亞馬遜的2018年終報(bào)顯示，總營(yíng)收達(dá)到了2328.9億美元，同比增長(zhǎng)31%。這個(gè)數(shù)字完全反映出了“飛輪效應(yīng)”下的增長(zhǎng)慣性，亞馬遜在7年前才剛剛達(dá)成500億美元的銷(xiāo)售歷史，7年時(shí)間翻了4倍，這在以前完全背離了公司越大增長(zhǎng)越慢的規(guī)律。

凈利潤(rùn)在2018年增至101億美元，在高速增長(zhǎng)多年后，利潤(rùn)才在這幾年逐步出現(xiàn)改善。根據(jù)“飛輪效應(yīng)”，按道理，亞馬遜的利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)呈現(xiàn)非線性的上升，上升的速度會(huì)突然加速，最終利潤(rùn)增長(zhǎng)率將會(huì)持續(xù)超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)率，可是這是長(zhǎng)期邏輯以及長(zhǎng)期的表現(xiàn)。短期看，即使認(rèn)為亞馬遜有價(jià)值，它的價(jià)值也不一定能立刻反映到營(yíng)收上來(lái)。

廣告業(yè)務(wù)或是未來(lái)更好壓注對(duì)象

2019年一季度，亞馬遜的電商和云服務(wù)AWS同時(shí)增速放緩，市場(chǎng)對(duì)此產(chǎn)生了擔(dān)憂。在電商增速明顯放緩的情況下，AWS的業(yè)務(wù)能頂上嗎?

仔細(xì)看過(guò)去兩年多的數(shù)據(jù)，我們可以回答這個(gè)問(wèn)題：短期內(nèi)不確定。

亞馬遜AWS的環(huán)比增長(zhǎng)是不穩(wěn)定的，但拉長(zhǎng)到年為單位的時(shí)候，我們可以發(fā)現(xiàn)亞馬遜云的表現(xiàn)有多驚人。

如果從2009年開(kāi)始看亞馬遜，看到2014年時(shí)必然會(huì)非常失望。因?yàn)?014年的云服務(wù)不但收入下滑，而且運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)也大幅下滑。這之后的年份里，也出現(xiàn)過(guò)收入上升，但運(yùn)營(yíng)收入下滑的情況。

因此，看亞馬遜個(gè)別業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和下滑對(duì)分析亞馬遜的長(zhǎng)期表現(xiàn)毫無(wú)幫助。這些數(shù)據(jù)之間并不能提供亞馬遜未來(lái)走勢(shì)的金鑰匙。

即使是巴菲特，也不會(huì)因?yàn)榧径炔▌?dòng)對(duì)旗下的業(yè)務(wù)信心產(chǎn)生任何動(dòng)搖，最核心要素依然還是在分析商業(yè)本質(zhì)上。

非要說(shuō)哪個(gè)業(yè)務(wù)能扛大旗，廣告業(yè)務(wù)也許是一個(gè)更好的押注對(duì)象。

在零售數(shù)字廣告市場(chǎng)，亞馬遜和臉書(shū)的廣告平臺(tái)已經(jīng)成為了威脅谷歌的重要玩家。而且亞馬遜的廣告業(yè)務(wù)也在不斷地增長(zhǎng)，對(duì)于賣(mài)家來(lái)說(shuō)在上投放廣告的轉(zhuǎn)化效果無(wú)疑會(huì)比谷歌等平臺(tái)更好。亞馬遜本身就是一個(gè)電商平臺(tái)，和阿里巴巴類(lèi)似，在亞馬遜上做推廣的價(jià)值和在谷歌上做推廣的價(jià)值是有差異化的，這導(dǎo)致很多零售商會(huì)越來(lái)越傾向于轉(zhuǎn)化率更高的亞馬遜平臺(tái)。

在細(xì)分搜索領(lǐng)域，谷歌因?yàn)樽陨矸?wù)的限制，并不能像亞馬遜這樣直接提供商品搜索和購(gòu)買(mǎi)一條龍服務(wù)。尤其在AI的強(qiáng)化學(xué)習(xí)日漸成熟的今天，在亞馬遜上模糊搜索一件商品(比如：會(huì)發(fā)出聲音的小狗玩具)的轉(zhuǎn)化率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于谷歌，因?yàn)閬嗰R遜上購(gòu)買(mǎi)更省時(shí)更有效率。

2018財(cái)年，亞馬遜僅占整個(gè)數(shù)字廣告市場(chǎng)的8.8%，但在零售廣告市場(chǎng)，亞馬遜的份額已經(jīng)超越了臉書(shū)，成為了市場(chǎng)第二。這一趨勢(shì)很可能會(huì)隨著總數(shù)剛剛破億的Prime會(huì)員的持續(xù)增長(zhǎng)而繼續(xù)下去。需要特別指出的是，廣告業(yè)務(wù)的毛利率要遠(yuǎn)高于目前的云服務(wù)毛利率，后者的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，定價(jià)也不宜過(guò)高。

(來(lái)源：政策市場(chǎng))

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